报告出品方：光大证券
以下为报告原文节选
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1、 合作日益成熟，看好华为深度赋能优势
1.1 车圈伙伴扩容，携手华为迈向智能化发展
华为与车企的合作模式分为三类，由浅入深分别为零部件模式、Hi 模式、智选模式。在 2023 年前已与华为有明确车型规划的主机厂包括赛力斯、长安汽车、北汽新能源，随着新问界 M7 爆款车型上市，以智能化带动销量的逻辑兑现，更多车企加快与华为的合作进程并开始有明确的车型规划落地。1）零部件模式：广汽传祺旗下 M8 宗师先锋版搭载华为车机系统，零跑也与华为开启鸿蒙生态的合作。2）Hi 模式：合作品牌包括阿维塔、北汽极狐、长安深蓝、东风岚图、东风猛士，已经多款车型上市或明确的产品规划。3）智选模式：在赛力斯（问界）基础上扩充奇瑞（智界）、北汽新能源（享界）、江淮（未明确命名），各个品牌对应家用+商务 SUV、家用轿车、商务轿车、商务豪华车型的产品矩阵，2023/11 智选模式升级为鸿蒙智行，“x 界”旗下车型均划分至鸿蒙智行渠道统一销售交付。
1.2 鸿蒙智行：打造智能汽车合作新范本
1.2.1 从质疑到收获，绑定华为明确带动基本面向好
我们梳理了 2021 年至今鸿蒙智行的指数及销量表现，主要分为三个阶段，1）阶段一：即华为与车企合作的初级阶段，股价与车型销量表现均有提振。2021年华为与赛力斯首次确定以智选模式合作，先上市赛力斯 SF5 智选版，后发布问界品牌并上市首款车型问界 M5，2022/5 问界 M5 开启规模交付并短期内实现交付过万，但市场存在关于与华为合作采购成本过高/盈利困难、缺乏话语权的质疑。2）阶段二：问界销量下滑带动智选指数下行。由于华为对于汽车业务的战略频繁调整+问界竞品车型增加、渠道经营效率下滑、以及碰撞测试等影响车型销量及市场口碑。3）阶段三：爆款车型带动华为合作伙伴扩容，智选车企基本面保持向上趋势。2H23 华为与赛力斯及时进行渠道调整，并采取更激进的定价策略上市问界新 M7，叠加华为手机带动的门店热度，最终打造出新 M7爆款。在问界成功的基础上，华为系车型逐渐丰富、合作伙伴增加，4Q23 两大智选车型——智界 S7、问界 M9 上市，2024/3 享界 S9 于工信部新车申报名录中披露。近期鸿蒙智行全系车型月销已稳定突破 3 万辆，1Q24 赛力斯也通过问界系列的规模交付实现超预期扭亏为盈。
我们预计，随着储备新车型上市、以及已有车型规模交付，鸿蒙智行合作模式有望带动更多车型周期强势、与华为深度绑定车企实现估值+基本面向好。
1.2.2 稳态订单良好，产能规划明确
根据华为官方披露的大定订单情况，1）截至 5/31 问界 M7（2023 款）、M9大定订单分别超过 14、8 万辆，其中，M9 对应日均订单达到 450+、问界 M7（2023 款）日均订单近期回落主要受到改款车型上市影响。2）近期上市的车型包括智界 S7（因前期交付问题在 2024/4 重新上市）、问界 M5（2024版）、问界 M7（2024 版）。为增强市场竞争力，智界 S7 除低配版车型定价不变，其余配置指导价下调 2 万元；问界 M5 全系指导价下调 2-3 万元；问界M7 定价不变但增加部分 M9 同款配置，后两款车型上市 24 小时内订单分别超过 4000 辆、12000 辆。
鸿蒙智行车型也各有明确的产能规划。1）问界系分别在三个工厂生产，其中问界 M5 两江工厂年产能 10 万辆，问界 M7 凤凰工厂月产能爬坡至 2-3 万辆，M9 超级工厂月产能达 2.5 万辆，预计年产能合计 70 万辆。2）智界 S7 可实现每分钟一台车的下线速度，预计年产能约 12 万辆。3）享界系列将于北京密云汽车工厂生产并规划年产能 12 万辆，后续随时可以进行产能扩充。4）江淮在建设与华为合作车型的新平台，用于智选合作的江淮肥西“超级工厂”已经开启招聘，规划年产能 3.5 万辆。
我们认为，华为与智选车企的合作已形成正反馈。1）从订单角度智选热销车型已有充裕的订单积累。2）从产能角度，华为与智选车企同时加强生产协调管理，产能爬坡节奏显著提升。已上市热销车型的产能可有效保证市场需求，未上市车型也有明晰的产能规划以确保新车型上市后快速到店及交付。
1.3 Hi 模式：车企权重更高，品牌定位是关键
目前宣布与华为通过 Hi 模式合作的车企包括长安（阿维塔/深蓝）、东风（岚图/猛士），已有具体车型规划的品牌包括阿维塔、长安深蓝、东风岚图。其中，阿维塔旗下已有两款车型 11、12 上市，2024 年前 5 月交付量同比+72.2%至 1.6 万辆，2H24 将上市阿维塔 07、E16（内部代号，具体命名未披露）并提供纯电+增程两种动力形式。东风岚图旗下已有三款车型，2024 年前5 月交付量同比+83.6%至 2.5 万辆，与华为将合作全新 SUV“知音”计划搭载智驾 ADS3.0、鸿蒙智能座舱方案。
1）目前选择与华为通过 Hi 模式合作的主机厂属于央企背景传统车企，借助华为快速补足智能化短板的基础上，保证渠道与产品规划的灵活性。2）短期内Hi 模式销量略低于智选模式，或与 Hi 模式下全新品牌依托于自建渠道+品牌力获客有关，消费者需中长期构建起品牌认知再形成销量转换。
因此我们从渠道进展与产品定位角度，分析目前各车企 Hi 模式合作前景。
渠道
截至 7/12 阿维塔销售、交付服务渠道分别为 335、172 家，2024/4 品牌大规模将直营渠道转为经销商合作模式，仅在重点销售区域保留直营体验中心；岚图销售、交付服务渠道分别为 402、173 家，当前以直营模式为主。
根据各家渠道情况，我们分析，1）阿维塔进行渠道改革或为减少运营成本、以及提高渠道的覆盖率。目前 80%销售员工仍在阿维塔合作门店工作，因此门店营销模式调整或对销售效率影响有限。2）阿维塔与岚图的渠道覆盖面基本完善，侧重的覆盖区域略有差异。阿维塔主要覆盖华东、华南区域；东风岚图增加华中、华北的覆盖。
产品定位
阿维塔主要定位于年轻消费群体。2022 年首款车型阿维塔 11 通过搭载华为城区智驾+创新外观内饰设计获得较高市场关注度，但后续智选车型陆续搭载智驾方案，Hi 模式的智能化差异度降低。2023 年阿维塔 12 延续前期设计理念，突破性采用无后舷窗掀背车尾、电子后视镜，截至 2024/3/24 阿维塔 12 大定已累计 4 万辆。岚图定位以家用场景为主，并未采用激进的造型设计。其中，岚图梦想家由于更贴合家庭需求，目前为旗下销量车型最高的车型。
我们认为，1）阿维塔与岚图在渠道准备方面相对充足，并分别通过创新设计、家用定位获得初期市场关注度，计划通过华为智能化配置搭载增强市场竞争力。2）但考虑到一方面华为系车型增加，智能化吸引的流量与市场关注度边际递减；另一方面 Hi 品牌缺乏华为的发布会+门店引流，因此短期销量表现弱于智选模式。我们预计 Hi 品牌有望通过中长期的品牌认知度建立、以及制造+管理经验积累实现转型效果逐步兑现。
1.4 车 BU：分拆计划推进中，年内部门有望扭亏
华为汽车业务自 2019 年成立以来经历多轮内部调整，当前已调整为与终端 BG（智选模式包含在内）并列的部门。车 BU 与终端董事长均为余承东，车 BU CEO 调整为靳玉志，终端 CEO 调整为何刚。2023/11 华为与长安汽车签署《投资合作备忘录》，内容是计划将车 BU 分拆并独立成新公司，业务范围包括智能网联汽车的智能驾驶系统及增量部件的研发、生产、销售和服务。以长安汽车为代表的主机厂计划入股分拆公司，并且华为也向智选模式合作的车企开启股权邀请。
我们根据车 BU 披露的信息对其智驾方案盈利能力进行测算，1）采购车 BU 方案的车型总量：随着市场对于华为智驾能力认知的提升、以及合作车型的增加，我们估计 2022-2023 年采购华为智驾方案的车型销量分别为 8.9/9.8 万辆。2）单套方案价格：2022-2023 年车 BU 披露其营业收入为 20.8/47.7 亿元，则单套智驾方案价格约为 2.3/4.9 万元，单套价格增长主要原因为 2023 年智驾方案增加城区辅助驾驶功能。3）单套方案总成本：2022-2023 年车 BU 披露其亏损为 82/60 亿元，对应单套智驾方案总成本约为 11.5/11.0 万元。
我们认为，考虑到华为更多领先技术搭载后采购方案的 ASP 提升、以及新车销量爬坡规模效应显现，我们预计车 BU 将通过华为系车型销量抬升而有望最快于今年实现扭亏为盈的良性发展。
根据以上对车 BU 分拆前景的分析，我们的观点是车 BU 分拆更贴合于华为汽车业务智能化汽车零部件厂商的定位，分拆后将不完全依托于母公司投入，有效参与到市场化竞争中，一方面车 BU 对于与车企的合作及盈利诉求更强；另一方面主机厂或将消除与车 BU 合作成本、以及话语权过高的顾虑。
通过对比智选与 Hi 模式的市场表现、以及车 BU 近况，我们认为，1）华为系走量的关键在于华为渠道引流+全新技术搭载。智选车型多环节由华为主导及宣传，华为或也参与销售渠道分成，存在一定资源/技术倾斜的可能，智选品牌的市场关注度及品牌认知度提升更快。2）Hi 模式本质为零部件采购，产品设计及宣传方面华为均不负责，并且考虑到车 BU 分拆计划落地或将吸引更多主机厂采购华为软硬件，仅通过华为智能化带动销量的边际效应减弱。我们持续看好智选模式的走量能力、以及 Hi 品牌中长期建立起关注度后，依托于自身造车积累，转型效果逐步兑现的前景。
2、 珠玉在前，“问界”能否被复制？
随着问界新车型上市后充分获得市场认可，2024 年前 5 月问界全系车型销量同比+670.6%至 14.0 万辆，在中国乘用车新势力品牌中位居前列。同时，华为也加快与其他智选车企的产品节奏，2024 年重新上市智界 S7，计划 2H24E 上市享界 S9、智界 R7，2025E 上市与江淮合作的豪华 MPV。我们认为问界的成功在于车型定位、流量效应、以及赛力斯配合度高等多重因素聚集带动的品牌势能，因此我们依据以上关键因素去判断“问界”模式被复刻的可行性。
2.1 公司背景：战略一致性决定合作节奏
我们主要从公司实际控制人、双方沟通密切程度判断智选企业与华为绑定的意愿度。
实际控制人
除赛力斯以外，智选车企均存在国企背景。1）赛力斯的实际控制人为张兴海，早前因与东风合作而成为公司第二大股东，国资委通过 100%持股东风汽车集团间接持股赛力斯。2）北汽蓝谷属于国有企业子公司，是我国首家独立运营并获得新能源汽车生产资质的企业。公司实际控制人是北汽集团，而北汽集团是北京国资委的全资子公司。3）江淮汽车的实际控制人为安徽省国资委，通过间接持有江淮汽车约 17.8%的股权。4）奇瑞汽车已基本完成增资扩股从地方控股国企变更为地方参股的混合所有制企业，主要股东包括芜湖建投、立讯精密、创投企业等，其中芜湖建投实控人为芜湖市国资委。
我们从股权结构角度分析，民营企业相对国有企业在盈利性方面诉求更强，且具有更灵活的经营机制，能够更快调整组织结构以适应市场需求，因此更适合与华为进行合作绑定。
沟通协调
我们根据公开信息梳理了智选车企与华为高层的合作交流情况，整体反馈积极。各公司与华为之间高层均保持密切交流，建立了定期互访机制跟进合作情况。管理层也在公开讲话中表示要与华为充分学习彼此长处，其中，赛力斯更倾向于借鉴华为的高效管理经验，包括员工持股、工资标准、以及供应链控制等，以充分调动员工积极性。
综合以上因素，我们认为，1）赛力斯属于民营企业，前期主品牌转型存在困难，因此积极与华为保持合作沟通快速吸收行业创新经验以寻求变革。2）除赛力斯以外，我们判断存在与华为有更强合作意愿的车企为北汽蓝谷、江淮汽车。主要考虑为，a）北汽蓝谷属于早期布局新能源的车企之一，但目前爆款打造能力有限；b）江淮汽车乘用车销量依赖于出口，具备充足代工经验，两者或具备较强意愿通过与华为绑定实现销量转换。
2.2 车型周期：技术为支撑，华为系加速豪车供给
前期考虑到智驾成本因素，华为系整体定价偏高。但随着行业竞争加剧，华为系采取更激进的定价策略，在价格与配置趋同的基础上，保持更高的智能化水平。2Q24 华为系车型再次跟进价格调整，智界 S7 重新上市后低配版价格不变但增加续航里程及纯视觉智驾方案，其余配置价格下调 2 万元；问界 M5 2024款全系标配激光雷达并降价 2-3 万元；问界 M7 定价不变但调整了激光雷达线束、外观等配置。
随着更多华为系车型信息披露，智选各品牌的定位逐渐清晰。包括，a）问界定位家用+商务全尺寸 SUV，对标自主、一/二线合资品牌、BBA；b）智界定位中高端商务+家用轿车，对标自主、一/二线合资品牌；c）享界定位高端商务轿车，对标 BBA 市场；d）江淮对应的智选品牌定位细分豪华市场。各品牌对标的市场存在空间、以及竞争激烈度的差距。1）问界销量表现与产品覆盖面及对应市场空间有关。2）根据目前产品规划情况，我们判断享界 S9 对应市场空间相对广阔且竞争激烈度有限，具备走量基础。
2.2.1 兼具舒适、科技、豪华，享界挑战 BBA 轿车寡头市场
我们对享界 S9 所处的高端新能源市场进行分析，2023-2024 年前 5 月 30 万以上 SUV 销量约为 156.7、62.0 万辆，新能源渗透率分别为 43.6%、44.0%。我们认为，SUV 新能源渗透率较高的核心原因为，继理想的大空间 SUV 销量快速抬升，自主品牌跟进 SUV 市场布局，合资品牌的市场占比进一步压缩。与之形成对比的是高端新能源轿车市场，2023-2024 年前 5 月 30 万以上轿车销量约为 99.3、36.3 万辆，新能源渗透率分别为 14.3%、10.3%，合资品牌在新能源市场占比超过 50%并以油改电车型为主，自主品牌布局有限且相对蓝海。我们认为，高端轿车市场仍处于相对寡头阶段，自主新能源渗透率较低但进入壁垒高，存在对车型的差异化技术需求，享界 S9 通过华为技术赋能属于少数在该市场具备竞争力的车型。
享界 S9 长宽高分别为 5160*1987*1486mm，轴距 3050mm，对标车型包括宝马 5 系（商务+运动型）、奥迪 A6L（商务+家用，逐渐年轻化）、奔驰 E 级（商务+家用）。根据第三方机构调研显示，消费者舍弃豪华品牌而选择高端自主品牌的因素中，前三名分别与科技感、驾乘体验、外观内饰有关。我们主要从以上三方面综合判断享界 S9 相较于 BBA 的产品力，由于享界 S9 仍未开启试驾测评，部分对比内容我们采用问界 M9 的市场反馈替代。
驾乘体验&外观内饰
1）操控性：BBA 的方向盘操控性及底盘滤震性属于长期累积的核心优势。华为系车型通过搭载途灵底盘，用户普遍反馈驾驶具有质感，机械操控素质过硬。同时享界 S9 预计将吸收北汽奔驰的制造经验，底盘将华为的智能化与奔驰的舒适性充分结合。2）静谧性：以奥迪 A6L 为例在挡风玻璃及前侧窗玻璃采用双层夹胶玻璃，门板及发动机区域增加隔音棉保证车舱静谧性。华为高端车型采取相似的双层隔音玻璃设计，叠加电机天然的低噪音优势，问界 M9 的120km/h 匀速行驶噪音为 60.8dBA，效果更好于奥迪 A6L。3）舒适性：BBA重视后排座椅的细节处理，标配后排座椅电动调节，奔驰 E 同时增加后排后背支撑设计，降低后排乘坐时的疲惫感。华为已在智界 S7 后排增加“丝云座椅”并配备座椅调节功能、更长更宽的坐垫，预计相关配置会复刻至享界 S9。
我们认为，针对豪华品牌领先的驾乘操控及内外饰设计，华为系高端车型实际表现或不逊于豪华品牌，存在通过以上两方面实现消费者品牌切换的潜质。
智能化
根据工信部已披露的信息，享界 S9 或采用“9 系”通用设计语言，前大灯的外观与问界 M9 相近，预计会搭载同款百万像素智慧投影大灯。除根据外观推测的大灯搭载以外，华为于 4/24、5/31、7/9 先后召开了智能汽车解决方案发布会、问界新 M7 发布会、以及享界 S9 进店直播，更新后续技术及车型规划，我们也可以通过发布会内容预测享界 S9 会搭载的汽车相关技术。已确定的包括智能驾驶技术 ADS3.0（首搭）：该方案会剔除 BEV 网络，保留 GOD 通用障碍物识别网络，并在决策和控制侧使用了端到端的人工智能。新车型的 4D 毫米波雷达也会进行升级，提升探测距离与探测精度。
我们认为，享界 S9 的优势之一是华为的车载技术赋能，预计在有全新技术支持的基础上，华为系车型的驾乘与内外饰细节处理已能做到和 BBA 接近，甚至部分参数可超越竞品车型，具备替代 BBA 的技术条件。
2.2.2 高端新能源轿车空间广阔，新车型销量可期
我们对高端轿车与 SUV 的主要车型进行梳理，SUV 市场中一线合资豪华品牌奥迪 Q5、奔驰 GLC、宝马 X3 在 2022 年以前市场份额均高于 10%，随着自主车型快速上量，以上车型市场份额波动下降约 3pcts，二线合资豪华品牌市场份额下滑同样明显且恢复能力有限。当前高端轿车的市场份额集中度高，2024 年前 5 月奥迪 A6L、宝马 5 系、奔驰 E 级市场份额合计 45%以上，参考自主替代SUV 市场的进程，若享界 S9 发布后销量快速爬坡，预计全系合资豪华品牌市场份额受到影响，且品牌力+产品力偏弱的车型受影响更明显。
我们对享界 S9 的稳态年销量进行预测，首先假设 30 万元以上轿车市场空间100 万辆，并从 30 万元以上轿车的新能源渗透率、以及享界 S9 在 30 万元以上自主新能源轿车的市占率两个维度预测享界 S9 销量。考虑到 30 万元以上轿车市场的技术壁垒、自主品牌布局节奏、以及合资品牌缺乏全新新能源车型承接，我们预计 30 万元以上轿车市场的新能源渗透率抬升将主要通过享界 S9 快速上量实现，预计享界 S9 的稳态销量区间为 11.0-18.2 万辆。
通过多方面对比目前智选车企的合作情况，1）北汽蓝谷背靠国资的同时，具备较强销量增长诉求、以及与华为汽车领域合作的经验，或更有助于双方合作推进。2）北汽蓝谷与华为合作的享界 S9 切入 C 级以上轿车蓝海市场，该市场呈现出新能源渗透率低/合资车型垄断、新能源车型以 BBA 油改电为主的市场特征。我们判断，在双方合作参与度较高的基础上，享界 S9 有望依托于华为逐步建立起的高端品牌认知、以及领先的智能化技术实现稳态销量爬坡过万，充分看好自主品牌以享界 S9 打入合资高端轿车市场的前景。
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